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券商融资融券业务今年将适时试点

www.eastmoney.com 2008-02-04 02:53 周翀 上海证券报 <script src="mainjs/content_fun_1.js" type="text/javascript"></script>

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　　今年机构监管思路明确：业务牌照管理、合规管理、产品创新等力争取得突破

　　作为证券机构监管全面转入常规监管的开局之年，记者日前获悉，2008年证券行业将在业务牌照管理、合规管理、业务、产品创新等多个方面取得新突破。

　　证监会机构部日前下发了“关于印发《2008年机构监管工作要点》和《关于证券公司全面落实基础性制度、进一步规范经营行为的通知》的函”，明确提出了2008年的机构监管思路及工作要点。

　　监管部门明确，2008年将主要围绕抓住当前有利时机，全面落实各项基础性制度，强化日常监管，健全常规监管工作机制，进一步巩固综合治理成果；督促证券经营机构健全自我约束机制，合规经营、良性竞争、有效控制风险；加快形成行业自主创新长效机制，不断提升证券行业的整体竞争力。

　　在机构监管基础性工作的落实方面，证监会机构部明确提出，应进一步完善证券公司分类监管制度。健全分类评价机制，根据分类监管办法和区别对待、扶优限劣政策，完善与分类结果挂钩的配套措施，通过分类评价促进证券公司提高合规管理能力和风险控制水平。

　　业务牌照管理方面，将在落实证券法的基础上，研究制定业务牌照管理办法，以及新的业务牌照许可标准和准入条件。同时，与净资本等风控指标以及业务经营的合规性相结合，实施证券公司业务牌照的持续管理。对出现违规经营、监管指标不达标等情况的，及时采取暂停、取消单项业务许可等监管措施。

　　为了支持证券行业自主创新发展，加快形成创新机制，证监会机构部将鼓励和支持证券公司在风险可测、可控、可承受的前提下，通过产品、业务、组织体系、管理模式、服务方式创新及收购兼并不断做优做强。积极探索和总结以市场为导向，以需求为动力的行业自主创新的路径和适应行业创新发展的监管原则和对策，实现行业自主创新与行政有效监管的良性互动。

同时，继续支持优质证券公司公开发行上市，增强资本实力，完善公司治理，强化规范运作允许符合条件的证券公司开展直接投资、QDII和金融期货相关业务；规范发展证券公司资产管理业务，推进下一阶段企业资产证券化业务试点；适时启动证券公司融资融券业务试点。

　　针对证券行业发展出现的新问题，面临的新情况，证监会机构部将着手准备对外资参股证券公司实际效果评估工作，加强和完善对外资参股证券公司的监管。研究、完善证券公司境外设立分支机构的监管，支持境内证券经营机构稳妥实施“走出去”开展跨境业务的战略。加强内地与香港机构监管的合作与交流。

　　此外，积极探索上市证券公司的有效监管方式。加强对证券公司激励机制、证券公司参与股指期货投资、建立证券借贷平台等有关问题的研究等工作也被列入了今年机构监管的工作要点。

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分析：股指期货亟待融资融券

　　融券机制的缺位，将使反向期现套利几乎不能进行，而投机者更有可能利用这个制度缺陷，借助利空消息全力做空期货进行逼仓，而不会受到套利交易的阻力。适时推出融资融券，将对促进股指期货乃至我国资本市场的健康发展起到关键作用。

　　随着证券市场风险不断地积聚，一旦市场出现深幅调整，则手中持有大量股票的机构不可能在短时间内将其抛售完毕以规避风险，只能被动承受损失。如果有股指期货存在，机构就可以在期货市场建立与现货持仓量相当的空头仓位，以期货市场的盈利与股票现货的亏损相抵冲。这样完全不必大量抛售股票现货，同时也降低了现货市场的波动性。这就是期货市场最基本的套期保值功能。

　　期货市场中的交易可分为套期保值、投机、套利三种。可以说，推出股指期货的根本目的就是出于对套期保值功能的需要，为证券市场的参与主体提供有效的避险工具，而绝不是为了给投机者和套利者提供新的交易机会。因此，确保股指期货套期保值功能的正常运作，是我国平稳推出股指期货的基础。

　　然而，套期保值能否得以正常运作是有前提条件的，这就是期货与现货的走势是否一致。如果由于过度投机导致股指期货大幅波动，则参与套期保值的机构有可能同时在现货与期货市场承受亏损，导致避险失败。而经常出现这种情况的期货市场，无疑是无法发挥套期保值功能的。

　　以国内的现状分析，股指期货虽然尚未推出，但可以参考其仿真交易。离到期交割仅十多个交易日的近月合约，其理论价格与现货相差无几，但其价格却可比现货高出1000余点，这些差价是必定要在这十几个交易日内消化掉的，这势必造成期货价格的大幅波动。

　　由此可见，仅仅因为期货既可做多又可做空，就想当然地认为期货市场拥有先天的多空均衡能力，是不切实际的。多空双方的博弈，很可能发生一边倒的情况。在如此大幅波动的市场中进行套期保值，无疑要承担巨大的风险。

　　需要指出的是，没有投机交易的期货市场，同样是无法运转的。投机交易客观上为套期保值者提供了足够的流动性，并承担其转移而来的风险。况且，即使通过各种行政措施限制了投机交易，也依然无法保证期货与现货的走势相拟合。

　　那么，有没有一种市场化的手段，既能避免限制投机带来的流动性问题，又能化解其弊端，以保证期货市场的套期保值功能有效运行呢？

　　随着期货市场的发展，期货与现货之间的套利交易正日益引起各方的关注。期现套利对过度投机具有强烈的抑制作用，对拟合期货与现货的走势、降低期货市场的风险、保持市场稳定，具有不可替代的积极作用。套利的原理是利用两个市场间的价差来获取确定性收益。只有当套利交易达到一定量的时候，才能扭转期货走势，校正基差。以目前国内的实际情况来看，套利交易受到了诸多限制，还无法提供足够的套利交易量。

　　当期货价格低于现货价格时，套利交易要求做多期货同时卖空现货，盈利后两边同时平仓。显然缺乏融券卖空机制将使这种套利交易几乎无法进行。

　　虽然理论上机构可以利用手中持有的股票做空现货，但是实际上能够参与套利的并不多。其一，套利时卖空的现货必须是与沪深300指数紧密拟合的一篮子股票组合或者ETF。其组合中缺少的股票只有通过融券来弥补。而使用ETF套利则会遇到ETF本身的拟合度和流动性问题。其二，即使勉强利用手中现货来做空套利，则由于期现套利的原理以及个股价格波动的因素，机构必将面临套利了结时是否买回个股的问题。如此套利带有明显的投机性质，使得交易的成本和收益变得无法确定，失去了套利的最大优势。这将使大部分机构拒反向套利交易于门外。而利用融券卖空来套利则不用担心此问题。

　　因此，我们认为目前的制度环境下，远远不能提供足够的套利交易量。参考国内ETF套利交易的成功经验，套利的活跃需要市场机制的完善，吸引一批专门关注套利机会的投资者，而只有发达的融资融券业务才能为这批投资者提供土壤，他们可以方便地计算套利的成本，获取确定性收益。

　　对香港市场的研究表明，在开放融券卖出机制以后，股指期货偏离现货的幅度与次数均明显减少。融券机制的缺位，将使反向期现套利几乎不能进行。而投机者更有可能利用这个制度缺陷，借助利空消息全力做空期货进行逼仓，而不会受到套利交易的阻力。我们应该从制度上完善套利机制，促进套利交易，让市场以其自身的规律有效运转。不能因为制度设计的缺陷而使市场失衡。

　　近两年来证券市场随着一系列改革发展工作的深入推进，已经出现一批符合融资融券要求的上市证券，部分优质证券公司的风险控制能力和内部管理水平有了很大的提高，投资者的投资经验和风险承担能力也在增强，已经具备了融资融券等创新业务推出的客观环境。适时推出融资融券，将对促进股指期货期现套利交易、平抑过度投机，进而保证套期保值功能、促进股指期货乃至我国资本市场的健康发展起到关键作用。（作者单位：东方证券）

　融资融券的概念

　　“融资融券”又称“证券信用交易”，是指投资者向具有深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。修订前的证券法禁止融资融券的证券信用交易。

　　融资是借钱买证券，证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，客户向证券公司融资买进证券称为“买空”；

　　融券是借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。

　　目前国际上流行的融资融券模式基本有四种：证券融资公司模式、投资者直接授信模式、证券公司授信的模式以及登记结算公司授信的模式。

　　融资融券的益处

　　1、发挥价格稳定器的作用

　　在完善的市场体系下，信用交易制度能发挥价格稳定器的作用，即当市场过度投机或者做庄导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券卖出方式沽出股票，从而促使股价下跌；反之，当某一股票价值低估时，投资者可通过融资买进方式购入股票，从而促使股价上涨。

　　2、有效缓解市场的资金压力

　　对于证券公司的融资渠道现在可以有基金等多种方式，所以融资的放开和银行资金的入市也会分两步走。在股市低迷时期，对于基金这类需要资金调节的机构来说，不仅能解燃眉之急，也会带来相当不错的投资收益。

　　3、刺激A股市场活跃

　　融资融券业务有利于市场交投的活跃，利用场内存量资金放大效应也是刺激A股市场活跃的一种方式。中信建投证券分析师吴春龙和陈祥生认为，融资融券业务有利于增加股票市场的流通性。

　　4、改善券商生存环境

　　融资融券业务除了可以为券商带来数量不菲的佣金收入和息差收益外，还可以衍生出很多产品创新机会，并为自营业务降低成本和套期保值提供了可能。

　　5、多层次证券市场的基础

　　融资融券制度是现代多层次证券市场的基础,也是解决新老划断之后必然出现的结构性供求失衡的配套政策。

　　融资融券和做空机制、股指期货等是配套联在一起的，将会同时为资金规模和市场风险带来巨大的放大效应。在不完善的市场体系下信用交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会进一步加剧市场波动。风险表现在两方面，其一，透支比例过大，一旦股价下跌，其损失会加倍；其二，当大盘指数走熊时，信用交易有助跌作用。

　　融资融券收益与风险分析

　　我国推行融资融券制度，最可能的方式是借鉴台湾地区的"双轨制"模式。成立专门的证券金融公司，作为银行信贷市场与证券市场的"防火墙"。

　　融资融券的实行可能会给市场带来450亿左右新增资金，同时大大活跃交易，预计能使市场交易量大概增加30%左右，增加经纪业务收入总量只要严格遵照相关规定，券商开展融资融券业务风险是可控的。

　　我国最早确定的可作为融资融券交易的股票可能集中于少数大盘蓝筹。对参与券商的资格，有可能第一步限于中金、中信等行业龙头公司，然后扩大到创新类券商范围内。

　　市场影响融资融券对证券市场可能同时带来正面的和负面的影响。

　　正面影响

　　首先，可以为投资者提供融资，必然给证券市场带来新的资金增量，这会对证券市场产生积极的推动作用。

　　其次，融资融券有明显的活跃交易的作用，以及完善市场的价格发现功能。融资交易者是市场上最活跃的、最能发掘市场机会的部分，对市场合理定价、对信息的快速反应将起促进作用。欧美市场融资交易者的成交额占股市成交18-20%左右，台湾市场甚至有时占到40%，因此，融资融券的引入对整个市场的活跃会产生极大的促进作用。而卖空机制的引入将改变原来市场单边市的局面，有利于市场价格发现。

　　再次，融资融券的引入为投资者提供了新的盈利模式。融资使投资者可以在投资中借助杠杆，而融券可以使投资者在市场下跌的时候也能实现盈利。这为投资者带来了新的盈利模式。

　　负面影响

　　首先，融资融券可能助涨助跌，增大市场波动。

　　其次，可能增大金融体系的系统性风险。

　　券商收益首先，融资融券的引入，会大大提高交易的活跃性，从而为证券公司带来更多的经纪业务收入。根据国际经验，融资融券一般能给证券公司经纪业务带来30%-40%的收入增长。

　　其次，融资融券业务本身也可以成为证券公司的一项重要业务。在美国1980年的所有券商的收入中，有13%来自于对投资者融资的利息收入。而在香港和台湾则更高，可以达到经纪业务总收入的1／3以上。当然，比较美国2003年和1980年证券公司收入结构可以发现，融资利息收入从13%下降到3%，因此，融资利息收益不一定更够持久地称为证券公司的主要收入来源。而且如果成立具有一定垄断性的专门的证券金融公司，这部分利息收入可能更多地被证券金融公司获得，而证券公司进行转融通时所能获取的利差会相对较小。

　　虽然在我国的融资融券制度安排下，融资带来的利息收入会相对有限，但无论如何，在目前我国融资融券刚刚引入的相当一段时期内，都会给证券公司提供一个新的赢利渠道。由于我国很可能借鉴台湾的双轨制模式，只有部分获得许可的证券公司可以直接为投资者提供融资融券，对于获得资格的证券公司而言，可以享受这个新业务带来的盈利，但没有资格的证券公司则可能面临客户的流失，因此，融资融券的试点和逐步推出势必造成券商经纪业务的进一步集中。

　　融资融券对信用额度的控制

　　风险或可控由于信用交易的风险较大，各国和地区都制定了十分严密的法律法规，建立起十分细致的业务操作规程和严格的监管体系。其中最重要的应当是对信用额度的控制，这包括对市场整体信用额度的管理、对证券机构信用额度的管理、对个别股票的信用额度管理等。

　　(1)对市场整体信用额度管理借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时，证券金融公司将停止向该券商继续融资，当保证金比率低于30%时，证券金融公司将通知券商补交保证金，否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金，也可以是符合条件的证券。当用证券作保证金时，还应设定另外两个指标：一是现金比率，即券商的保证金不能全部是证券，而必须包含一定比例以上的现金。现金比率可设定为20%；二是担保证券的折扣率，即用作保证金的证券不能按其市值来计算，而应扣除一定的折扣率，以降低证券价格过度波动带来的信用风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关，政府债券可按10%计，上市股票可按30%计。

　　融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率，可分别定在70%和30%。其含义和融资保证金的最低初始比率和常规比率一致。

　　(2)对证券机构信用额度管理包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验，对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现：一是规定证券金融公司的最低资本充足率为8%；二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；三是证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。

　　对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施：一是规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率，台湾地区规定为250%，考虑到我国证券公司的资本金比率远不及台湾地区，因此可考虑将这一倍率定200%；二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。

　　(3)对个别股票信用额度管理对个股的信用额度管理是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定：当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。

　　另外，证券存管也是融资融券的一个关键环节，而美国的存管制度是最完善的，因此，在设计我国的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时应更多地参鉴美国的运作机制。

　　融资融券队投资者的要求

　　一、什么投资者可以参与融资融券交易

　　根据中国证监会《证券公司融资融券试点管理办法》(以下简称“《管理办法》”)的规定，投资者参与融资融券交易前，证券公司应当了解该投资者的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好等内容。对于不满足证券公司征信要求、在该公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的投资者，以及证券公司的股东、关联人，证券公司不得向其融资、融券。

　　二、什么证券公司可以开展融资融券业务试点

　　根据《管理办法》，只有取得证监会融资融券业务试点许可的证券公司，方可开展融资融券业务试点。未经证监会批准，任何证券公司不得向客户融资、融券。

　　三、投资者进行融资融券交易前，应做什么准备工作？

　　投资者向证券公司融资、融券前，应当按照《管理办法》等有关规定与证券公司签订融资融券合同以及融资融券交易风险揭示书，并委托证券公司为其开立信用证券账户和信用资金账户。

　　根据《管理办法》的规定，投资者只能选定一家证券公司签订融资融券合同，在一个证券市场只能委托证券公司为其开立一个信用证券账户。

　　四、融资融券交易申报内容具体包括哪些

　　融资融券交易申报分为融资买入申报和融券卖出申报两种。融资买入申报内容应当包括①投资者信用证券账号、②融资融券交易专用席位代码、③标的证券代码、④买入数量、⑤买入价格(市价申报除外)、⑥“融资”标识、⑦本所要求的其他内容；融券卖出申报内容应当包括①投资者信用证券账号、②融资融券交易专用席位代码、③标的证券代码、④卖出数量、⑤卖出价格(市价申报除外)、⑥“融券”标识、⑦本所要求的其他内容。其中，上述融资买入、融券卖出的申报数量应当为100股(份)或其整数倍。

　　五、融券卖出申报价格有什么限制

　　为了防范市场操纵风险，投资者融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；如该证券当天还没有产生成交的，融券卖出申报价格不得低于前收盘价。融券卖出申报价格低于上述价格的，交易主机视其为无效申报，自动撤销。

　　投资者在融券期间卖出通过其所有或控制的证券账户所持有与其融入证券相同证券的，其卖出该证券的价格也应当满足不低于最近成交价的要求，但超出融券数量的部分除外。

　　六、投资者如何了结融资交易

　　投资者融资买入证券后，可以通过直接还款或卖券还款的方式偿还融入资金。投资者以直接还款方式偿还融入资金的，按照其与证券公司之间的约定办理；以卖券还款偿还融入资金的，投资者通过其信用证券账户委托证券公司卖出证券，结算时投资者卖出证券所得资金直接划转至证券公司融资专用账户。　　需要指出的是，投资者卖出信用证券账户内证券所得资金，须优先偿还其融资欠款。

　　七、投资者如何了结融券交易

　　投资者融券卖出后，可以通过直接还券或买券还券的方式偿还融入证券。投资者以直接还券方式偿还融入证券的，按照其与证券公司之间约定，以及交易所指定登记结算机构的有关规定办理。以买券还券偿还融入证券的，投资者通过其信用证券账户委托证券公司买入证券，结算时登记结算机构直接将投资者买入的证券划转至证券公司融券专用证券账户。

　　投资者采用买券还券方式偿还融入证券时，其买券还券申报内容应当包括①投资者信用证券账号、②融资融券交易专用席位代码、③标的证券代码、④买入数量、⑤买入价格(市价申报除外)、⑥“融券”标识、⑦本所要求的其他内容。需要指出的是，未了结相关融券交易前，投资者融券卖出所得资金除了用于买券还券外，不得另作他用。

　　八、融资融券期限最长是多少

　　为了控制信用风险，证券公司与投资者约定的融资、融券期限最长不得超过6个月。

　　九、投资者信用证券账户有何限制

　　投资者信用证券账户不得用于买入或转入除担保物及本所公布的标的证券范围以外的证券。同时，为了避免法律关系混乱，投资者信用证券账户也不得用于从事债券回购交易。